Des chances de victoire

 Reproduction par L. Prang & Co. de « Hancock at Gettysburg » du peintre Thure de Thulstrup. Restauration d’Adam Cuerden.

Je suis tombé sur une étude un peu surprenante, intitulée « Victoire ou répudiation? La probabilité que les confédérés gagnent la guerre de Sécession« . Les auteurs ont créé une méthodologie pour estimer la probabilité de victoire des états du Sud durant la guerre à partir des données d’actifs financiers.

Avec les deux guerres mondiales, la guerre civile américaine fait sûrement partie des conflits les plus discutés des 150 dernières années. Pour ces conflits-là, comme pour tous d’ailleurs, la question de savoir si les perdants auraient pu gagner est aussi passionnante que périlleuse. Ce genre d’interrogations requièrent souvent beaucoup d’hypothèse et de spéculations, car il faut se demander ce que chaque partie aurait pu faire pour changer la donne – ou ne pas faire. Les universitaires ne préfèrent pas s’essayer à cet exercice, question de crédibilité: ça laisse le champ libre à des artistes qui s’en donnent à cœur joie, comme dans les univers uchroniques du Maître du Haut Château ou celui collaboratif de Kaiserreich.

Ici, le but des auteurs, l’un professeur de finance à l’Université de Bruxelles et l’autre historien économique à l’Université Chapman, est de répondre à la question suivante: quelle était la probabilité pour les confédérés, à un instant t, de gagner la guerre?

Pour cela, il nous faut un indice fiable. Un indicateur qui témoigne de la santé financière d’un état; la dette. Plus précisément les bons du Trésor, à manipuler avec trois hypothèses qui vont permettre d’extraire des probabilités du prix de ces instruments:

  • La probabilité pour le Sud de rembourser sa dette est égale à la probabilité de victoire.1cf. la différente notion de victoire pour le Nord et le Sud, que l’on aborde un peu plus loin
  • Les investisseurs ne reçoivent rien en cas de défaite. 2De l’étude: « The identifying restriction is motivated by three factors: (1) the Confederate government would cease to exist in the event of a defeat, (2) the war bonds traded for less than one gold dollar at the end of the war (May 1865), and (3) we were unable to find any reports in the Dutch financial press during the war indicating that investors believed that the United States government might honor the Southern bonds in the event of a Confederate defeat. »
  • Le prix des bons est calculé avec une formule3En factorisant la formule exposée dans Merrick, John .Jr. (2001), “Crisis Dynamics of Implied Default Recovery Ratios: Evidence from Russia and Argentina”, Journal of Banking and Finance, 25, 1921-1939. utilisée encore aujourd’hui et expliquée en note:4Dans cette formuleV0 est la valeur du bon, C est la somme des flux de coupon (les intérêts que reçoit le propriétaire du bon), i le nombre de périodes, F le prix du bon, YTMbri les taux d’actualisation (c’est-à-dire le pourcentage de retours si le propriétaire garde le bon jusqu’à expiration, calqué sur la console britannique), N le temps à maturité (pris arbitrairement à 10 ans) et enfin p la probabilité de remboursement de la dette, soit, par hypothèse, la probabilité de victoire confédérée.

Avec ces hypothèses en place, il suffit maintenant d’obtenir un dataset solide qui contiendrait le cours du prix des bons. Ici, une option clé en main se présente à nous: les bons en or à la bourse d’Amsterdam. Ces junks bonds, ni plus ni moins,5L’expression « junk bonds » pour parler des bons de dette côtés à Amsterdam ne vient pas de moi; elle est utilisée dans cet article ont été cotés en août 1863, 2 ans après le début de la guerre et juste après le tournant de la bataille de Gettysburg. L’argent dégagé par ces bons a permis aux Confédérés de construire des bateaux, d’acheter du ravitaillement et de mener des opérations à l’extérieur. Malheureusement, ça a plutôt mal fini pour les investisseurs (comme pour les confédérés d’ailleurs); à vrai dire c’était un placement assez risqué.6En effet, toujours selon cet article, « The Dutch bonds contained a default clause that allowed the Confederacy to postpone interest payments on the debt issue until after the war. Indeed, the South never serviced the junk bonds and pursued a debt management policy of selective default.

The Dutch firm underwriting the issue offered investors a small credit for exchanging their defaulted Confederate debt for « good bonds »[…]. The investment house’s reputation was apparently tarnished by their dealings in Southern war debt. »

L’auteur utilise pour source l’article de Weidenmier, Marc D., “Understanding the Costs of Sovereign Default: The Foreign Debts of the Southern Confederacy. » paru dans les Claremont McKenna College Working Paper en 2002.

L’intérêt d’étudier un marché international et non le marché intérieur confédéré (pour lequel il existe beaucoup plus de données) est de réduire le biais lié au patriotisme. Il est courant que pendant des conflits, pour financer l’effort de guerre, les états demandent à leurs citoyens d’acheter des bons. Cela a notamment été fait en France, par exemple en 14-18. De ce fait, il est alors plus compliqué de déduire une probabilité de victoire à partir de la valeur des bons, car elles ne reflètent pas la réalité. C’est comme si, pour évaluer si une équipe de foot va gagner son prochain match, on regardait combien les joueurs sont prêts à parier pour leur propre équipe; cela biaiserait complètement le résultat. Au contraire, en se basant sur le cours des bons sur un marché à l’étranger, où les investisseurs n’ont que peu à faire du résultat final du conflit tant que leurs finances restent dans le vert, on estime que le biais est plus restreint – même si comme on le verra plus tard il reste important.

Il n’existe pas de métriques sur le volume d’échange des junk bonds confédérés à la bourse d’Amsterdam, mais, pour un instrument financier des années 1860, la liquidité était apparemment assez importante. Selon un observateur contemporain, les bons s’échangeaient quasiment chaque jour, ce qui est rare pour cette époque.7 De Dinger, 1868, p. 374; 1873, p.600; source incluse dans l’étudeMalgré la bonne liquidité, les aléas de la vie économique compliquent l’étude du prix des bons; apparemment, pour le mois janvier 1864, les états confédérés ont tout simplement oubliés de payer les intérêts! Cet évènement a sûrement dû affecter le prix du bon d’une façon décorrélée de la probabilité de victoire du CSA.

La condition initiale, la première probabilité, celle qui correspond à la probabilité de victoire des confédérés à l’émission des bons est calculée en utilisant le prix fixé par des citoyens britanniques qui se procuraient des bons à leur compte directement auprès du gouvernement confédéré et les revendaient « au black » dès décembre 1862.8Cette probabilité est sûrement surestimée; comme les bons circulaient de main en main et non au sein d’un marché centralisé comme ensuite à Amsterdam, le prix de 60% « par valeur » était gonflé artificiellement par le manque de liquidité. Cette première probabilité donne 34% de chances de victoire aux Confédérés au 4 août 1864. Étrangement, 34%, c’est aussi la proportion d’électeurs américains qui pensent qu’une guerre civile éclatera aux États-Unis dans les 5 prochaines années.

Voyons ce que ça donne d’août 1863 à la fin de la guerre:

Les 3 scénarios concernent la façon dont les confédérés gèrent les intérêts non payés début 1864; ils donnent des résultats assez similaires.

D’après cette approche, les Confédérés ont encore une probabilité décente de gagner le conflit à la août 1863, quand la nouvelle de la défaite de Gettysburg arrive en Europe.

Les objectifs des deux camps diffèrent grandement: pour le Nord, la victoire repose dans l’anéantissement des états rebelles du sud. Pour le CSA, le but de la guerre est de pouvoir rester indépendant – comme ça l’était pour les états fondateurs pendant la révolution américaine, moins de 100 ans auparavant. Même sans invoquer l’hypothèse des marchés efficients, cette différence de perspective devait être priced-in, c’est à dire factorée dans le prix des bons, dans la mesure où si des investisseurs achetaient de bons confédérés, c’est qu’ils estimaient que les confédérés pouvaient réaliser cet objectif.

Néanmoins, même si les investisseurs savaient que les objectifs du CSA étaient plus humbles, on peut être surpris de la probabilité élevée qu’ils assignent à une victoire confédérée. On peut donc s’intéresser, au-delà des simples données financières, à la perception qu’avaient les Européens du conflit.

Tout d’abord, l’opinion des investisseurs européens repose sur des informations qu’ils obtiennent avec du retard (plus d’un mois pour la bataille Gettysburg) et qui ne reflètent pas forcément la réalité du terrain. En jargon boursier, on pourrait dire que la courbe du graph précédent est un indicateur retardé.9Selon cette définition, indicateur retardé est un indicateur statistique économique qui évolue avec un certain décalage temporel par rapport à l’évolution des conditions macroéconomiques. Les chiffres relatifs à l’emploi, aux bénéfices ou aux taux d’intérêt en sont des exemples typiques.

En France comme au Royaume-Uni, le pouvoir et les élites penchent du côté confédéré. Les relations entre l’Union et les deux puissances européennes étaient franchement tendues; pour nous à cause de l’expédition au Mexique qui prenait lieu en même temps que la guerre, et pour les Anglais à cause de l’aide qu’ils donnaient plus ou moins discrètement au CSA. Napoléon III était même partant pour s’engager aux côtés des Sudistes à condition que les Anglais aussi; l’issue du conflit aurait alors sûrement été bien différente.

Bien au-delà des considérations géopolitiques et économiques (relatives notamment au commerce du coton), il existe au sein des élites européennes une vraie sympathie pour les Sudistes. Comme /u/ChevalMalFet le souligne dans un post sur /r/SlateStarCodex:10Sa thèse est complétée par l’article par British Sympathies in the American Civil War: A Reconsideration, de Joseph M. Hernon, Jr., publié dans The Journal of Southern History

La plupart des élites européennes étaient extrêmement biaisées en faveur du Sud. C’est en partie une affinité culturelle – les « gentlemen » du Sud ressemblaient beaucoup plus aux aristocrates anglais que les marchands yankees (cf. le livre Albion Seed), et en partie une realpolitik – tout ce qui affaiblit les États-Unis doit nécessairement être bon pour les empires britannique et français. Bien sûr, beaucoup de riches Anglais croyaient (à tort) qu’ils étaient dépendants du coton bon marché du Sud pour alimenter leurs usines de textiles. Beaucoup de ces investisseurs avaient donc une opinion déjà très biaisée. Les classes moyennes et inférieures avaient en revanche tendance à être favorables à l’Union.

Deuxièmement, la plupart des citoyens comprenaient mal la guerre. Les seuls souvenirs de guerre dont la plupart des gens se souviennent sont soit le fiasco de la Crimée, soit les anciennes guerres napoléoniennes. 50 ans s’étaient écoulés depuis Waterloo, et la plupart des anciens combattants étaient morts ou mourants. On se souvenait donc de la guerre avec des canons luisants, les uniformes brillants, des belles charges de cavalerie, de l’héroïsme et de la bravoure. Des abstractions comme la main-d’œuvre, les kilomètres de chemins de fer, la production de munitions, les navires disponibles, etc. n’entraient pas vraiment en considération [et dans ces domaines, l’Union avait un avantage certain].

Le Sud gagnait aussi à la bataille du romantisme : leurs chefs étaient plus colorés, c’étaient tous des outsiders courageux qui semblaient avoir plus de « peps » et de « courage » que les Yankees. Ils remportaient les spectaculaires batailles qui avaient lieu sur la côte Est. À l’Ouest, les victoires de l’Union étaient moins éclatantes; elles reposaient sur de la logistique, de grandes manœuvres et la capture de centaines de kilomètres carrés d’endroits dont personne n’avait jamais entendu parler. Il n’y avait pas autant d’action à l’Ouest – après Shiloh, il n’y a pas eu de grande bataille à l’Ouest jusqu’à Chickamauga. […]

Donc, non, les investisseurs européens n’ont pas bien compris à quel point la guerre se déroulait mal pour la Confédération.


« En 1863, la seule chance réelle pour le Sud de gagner la guerre était de briser la volonté du Nord et de les amener à élire un démocrate qui ferait la paix.« 

/u/ChevalMalFet, discussion complète en commentaire sur ce post

L’étude permet aussi d’éclairer sous un nouveau jour la campagne présidentielle de 1864, qui aboutit à l’élection du républicain et président sortant Abraham Lincoln face au général McClellan.

En 1864, le parti démocrate, contrairement aux Républicains farouchement pro-guerre, est divisé en deux factions, les « peace democrats » et les « war democrats ». La faction pacifiste est elle-même divisée entre des modérés partisans de négociations avec le sud, et les « copperheads » (du nom d’une espèce de vipère), une frange plus radicale qui demande une paix immédiate peu importe son prix. Dans une optique de compromis, le pro-guerre McClellan est choisie comme candidat démocrate et part en campagne avec un vice-président pro-paix, George Pendleton.

L’analyse du cours des bons confédérés permet de déterminer dans quelle mesure les investisseurs européens voyaient comme crédible le projet de McClennan. Si c’était une éventualité sérieuse ils auraient eu tout intérêt à investir dans ces bons, car comme nous l’avons vu, un accord de paix est une victoire pour les confédérés.11Il n’est pas donné qu’une victoire de McClennan ait débouché sur un accord de paix. Cet article bien sourcé étudie la question. On observerait une hausse du prix du bon, et une hausse de la probabilité de victoire; il n’en est rien.

L’investiture de McClellan, fin août 1864, ne modifie pas l’évolution d’une probabilité de victoire des confédérés. De plus, la prise d’Atlanta achevée début septembre enfonce un clou dans le cercueil que se sont creusé les confédérés. Richard McMurry détaille dans Atlanta 1864: Last Chance for the Confederacy que la chute d’Atlanta « assure la réelection de Lincoln, et au même moment l’échec de la course à l’indépendance du Sud. […] Atlanta était la dernière chance pour les confédérés« ; cette image est bien retranscrite en termes probabilistes dans le graph.


Marc D. Weidenmier et Kim Oosterlinck proposent donc une méthodologie complète qui, pourvu qu’on ait les bonnes données, semble assez simple à répliquer. À cause de la deuxième hypothèse présentée plus haut, ce protocole s’applique mieux à des conflits civils ou de types révolution/contre-révolution. Dans le cas de conflits « conventionnels », ce qu’il advient de la dette d’un pays peut varier grandement en fonction de son issue. Durant la guerre de Sécession comme dans, par exemple, la guerre civile espagnole, une entité étatique comme les CSA ou la République est vouée à disparaitre si elle « perd » le conflit. Il y a donc plus de chances que, pourvu qu’elle en ait émis, elle ne rembourse pas sa dette; l’hypothèse 2 peut alors s’appliquer. S’il y a « continuité » de l’état émetteur à l’issue du conflit,12comme il y a peut-être eu après la première guerre mondiale avec la République de Weimar, il faudrait se renseigner sur le sujet appliquer la deuxième hypothèse est plus compliqué, car la répudiation des dettes est loin d’être systématique. À tenter?

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